温克坚：货币政策在股市中的效力
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中国资本市场的动荡在继续，有更多的声音在讨论货币政策的得失和政策风险，回顾下对1929年大萧条的不同理解，探究那场危机演化过程中货币当局的角色，由此得出的一些后见之明或许可以帮助我们更深刻地理解目前中国货币政策所处的困境，以及可能的替代性选择。
1929年10月，纽交所股票交易价格暴跌，人类历史上迄今为止最严峻的金融风暴袭来，80多年过去了，对那场引发深重灾难的金融危机的理解，依旧众说纷纭。
马列主义理论把那场危机表述为生产力和生产关系的结构性矛盾，由此得出资本主义必然被社会主义所替代的历史逻辑，这种宏大论述不是本文关注的要点。
20世纪最有影响力的经济学家之一——凯恩斯对这次大萧条的解释是，居民储蓄太多，有效需求不足，导致经济萧条，而依靠货币政策本身无法刺激需求，因此凯恩斯主张政府通过公共投资来主动创造需求，化解危机。
凯恩斯的思想主张深刻地影响了胡佛政府，罗斯福新政以及二战之后欧洲国家的宏观经济政策，20世纪50-60年代凯恩斯主义也成为经济学界的显学，美国前总统尼克松曾经说过，我们都是凯恩斯主义者。
2008年以来的中国宏观经济政策，其基本指导思想也可以纳入凯恩斯主义范畴，其典型特征是通过恣意的流动性释放和无节制的公共投资来刺激经济发展。（当然，凯恩斯本人不应该为这些政策后果承担任何道义责任）
货币主义学派创始人弗里德曼，在其著名的《美国货币史》中对凯恩斯主义的解释提出挑战，他通过严密的数据考察，发现导致大萧条持续的是当时货币政策的错误。
当时美联储虽然降低了联邦利率，但由于公众恐慌情绪蔓延，人们大量从银行提取存款，从1930年10月到1933年3月，超过三分之一的美国银行破产，货币政策的传导机制被破坏，低利率并没有转化为微观金融资源的有效匹配。
弗里德曼提醒说，人们通常容易过度关注利率作为一种资产价格，把利率下降简单地认为是货币的投放。但事实上，很低的名义利率并不一定意味着很低的融资成本，也不能说明货币政策的宽松。
弗里德曼的资料和论述都非常有力，后来成为经济学家的主流意见，也对美联储后续货币政策产生了巨大影响，美联储货币政策的逆周期操作，以致各种形式的定量宽松政策，都可以追溯到货币主义思想脉络。
对照弗里德曼的思想来比对中国金融体系，可以看出货币政策为何注定被扭曲。中国金融体系的长期垄断导致金融通道僵化，货币传导机制失灵。
更具体地说，信贷资源长期倾向于央企、国企和地方政府，形成刚性的利益结构，成为信贷市场中的强势部门。而民营企业和中小企业虽然为整个经济体提供了80%以上的就业岗位，但他们获得的信贷资源和他们对经济体的重要性远不相称，他们只获得了45%左右的信贷资源，并且很难获得中长期的融资支持，成为市场中的弱势部门。
因此面对市场的趋势性调整——其中包括劳动力和土地成本的上升，国际市场的萎缩等等，中小企业抵抗市场风险的能力很差，大量中小企业破产倒闭，这是中国经济缺乏活力的一个底层逻辑。
信贷资源的这种二元化配置结构，在经济体中可以找到很多印证，名义利率和民间拆借利率的差异就是其中之一。
中国决策层试图通过大力发展资本市场，以直接融资的方式来缓解这种二元化结构的弊病，其出发点或许有合理之处，但在实际运作中，往往受到原来强势结构的主导，资本市场沦为国有企业圈钱机器，这种资本市场的内在缺陷使得股市投机盛行，金融资源配置的功能旁落。
回到货币政策，根据弗里德曼的思路，既然利率水平低不一定意味着货币政策的宽松，那么可以推导出利率水平高也不一定意味着货币政策的紧缩。
就中国特定经济情境而言，如果政策选择是提高利率，那么那些依靠低利率生存的僵尸型企业——尤其是央企和国企，将提升他们资金占用的成本，逼迫他们释放出信贷资源，其实际效果反而可能给真正能支付的其实际利率的民企和创新型企业带来更多的融资支持。
对于货币政策的这种操作思路，乍听起来有些匪夷所思，但并非毫无支持者。谢国忠就曾经在多篇文章中都反对释放流动性，他认为经济体需要的是加息，而不是减息。加息才能挤爆泡沫，才能让市场机制重新起作用。
当然，与此相配套的政策是，减少政府干预，通过产权制度和激励制度的改进来刺激生产，改善供应，而这些已经远远超出货币政策的领域了。
秉承奥地利学派思想的美国知名经济学家罗斯巴德，在其《大萧条》专著中，则从1920年代以来的货币政策数据入手，条分缕析地论述了大萧条更早的肇因。
那是1921-1928年繁荣年代的无节制的货币投放的必然后果，以29年的大萧条而言，其实到1930年纽交所的股市价格已经显著回升，是胡佛政府的干预政策，包括扩大公共投资，限制工资下调，实行贸易保护主义等措施延缓了市场的自身调整，使萧条持续了更长时间。
罗斯巴德并不主张在萧条状态下，通过货币投放来刺激经济增长的策略，因为那往往导致更严重的危机。罗斯巴德认为经济萧条是一种必要的市场纠错机制，危机可以让那些无效的经济活动出清，只要政府不加以干预，市场机制很快能恢复作用。罗斯巴德认为大萧条不是资本主义的失败，而是过度积极的国家行为造成的失败。
对照2008年以来中国救市政策带来的一系列后果，以及目前经济体面临的困境，罗斯巴德的分析无疑有重要借鉴意义。
2008年靠信贷和公共财政支出刺激的经济发展，延缓了经济结构调整，导致市场信号失真，经济内生活力缺乏，2014年以来经济再次步入衰势，很大程度上就是2008年以来救市举措的自然后果。
2014年11月以来，央行已经多次降息降准，并通过包括定向宽松等创新的政策工具向经济体直接注入流动性，而发改委主导的7大项目包，则包括了接近10万亿的公共工程项目，宽松货币政策和积极财政政策这种组合，当局正梅开二度，重复2008年的轨迹。
不过2015年以来官方公布的PMI和GDP增长数据，都表明凯恩斯主义药方效力不再，经济衰退迹象明显。
面对着接近130万亿的M2，面对着通胀威胁，按照罗斯巴德的思路，货币政策应该反向操作，通过提升利率，保障币值稳定，来挤破经济泡沫，让那些不当占据大量信贷资源的企业和机构破产，以致让他们逐步从市场消失，这是一个痛苦而必要的市场出清过程。
这部分信贷资源如果能更有效地转入到民营企业当中，可以预见，他们将提升市场活力。罗斯巴德并不认同流行的所谓通缩危险，只要政府不过度干预，通缩都是短暂的，萧条之后经济自然会走向扩张过程。
长期以来，对于民间高储蓄率，政策制定者都有一种偏见，似乎高储蓄率是经济发展的障碍，因此希望通过降低存款利率，把这些资金赶到投资领域，甚至通过有意识的温和通胀的政策，来刺激消费。
这种思路无疑是短视的，甚至可能是灾难性的。事实上，对于很多风险保守型的民众而言，通过储蓄获得一定的财产性收入，也是分享经济发展的一种渠道。
在写本文之时，中国资本市场的动荡在继续，中国股市2014年到2015年这波行情与1928年到1931年的道琼斯股指走势几乎重合。
彭博商业日报已经在警示，中国政府的做法和当时华尔街的做法有些类似……都试图通过央行印钱来购买股票提升股价……在这种危险的历史关口，罗斯巴德的思路无疑是十分重要的警示。
（中国股市2014年到2015年这波行情与1928年到1931年的道琼斯股指走势几乎重合。）
鉴于特定的政治结构，公共议题缺乏必要的思想竞争（科斯讲过中国缺乏思想市场），主导政策制定的公共理性相当贫困，政策的路径依赖趋势十分明显，因此上述提到的弗里德曼或者罗斯巴德思想谱系所对应的货币政策选项，在短期内看不到任何现实可能性，但思想的操练可以让我们更深刻地看到现实的困境。
而那些逻辑上严谨一致的思想，迟早会彰显其价值——虽然人们可能需要经历惨痛的教训之后才能认识到这种价值。
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